貨幣需求是有效的嗎？這個問題的答案關係到怎樣的貨幣政策稱得上最好。隨著金融機構槓桿率的提高，對貨幣需求不斷增大，這個問題就相當於在問金融體系是否有效。我認為，答案是否定的
貨幣需求是有效的嗎？這個問題的答案關係到怎樣的貨幣政策稱得上最好。隨著金融機構槓桿率的提高，對貨幣需求不斷增大，這個問題就相當於在問金融體系是否有效。我認為，答案是否定的，貨幣當局或中央銀行有責任考慮到這一點。最好的辦法，是限制貨幣增長與名義ＧＤＰ增長率間的偏差；特別是，當經濟基本面可能在短期受損時，持續的偏差仍應予以糾正。
神話破滅
這是一個嚴肅的學術課題。我為什麼要在這裡和普通讀者討論這個問題？ 首先，這與每個人都息息相關。中國的散戶投資者主導著資產市場，他們做出投資或投機決定時，大多認為「政府不會讓資產價格下跌」。政府支出一旦有了限制，那這種期望還有幾分可信？關於對貨幣擴張限制的討論，能夠幫助中國投資者評估投資決策的風險。
其次，從世界範圍來看，貨幣供應量增速都遠遠高於名義ＧＤＰ的增速。也就是說，貨幣增長被用來支撐高槓桿率，這在金融部門尤其明顯。當然，原因是央行通過降低利率來應對金融危機，有時甚至是強行增加銀行的流動性，以期他們能夠增加貸款，刺激經濟。不過，這些錢卻流入了資產市場，導致資產市場繁榮興旺。
活躍的資產價格穩定了全球經濟，儘管大多數分析家認為，活躍的資產市場反映了他們對全球經濟蓬勃發展的正確預期，但是，我認為這不是事實。像過去的十年一樣，資產市場的繁榮支援了經濟增長，而不是倒過來——由於強大的經濟增長導致資產市場繁榮——因此，一切只不過是個泡沫。
儘管全球經濟正溫和復甦，整體經濟形勢仍困難重重，經合組織國家的失業率都處於歷史高位。資產市場的繁榮與真實的經濟困難之間的對比，在近代可謂絕無僅有。儘管工人和企業都在努力掙扎，資產玩家卻重新收穫了帳面利潤。資產繁榮的背後，是央行的貨幣政策。我們不禁要問，政策實現了其幫助實體經濟的目標了嗎？還是說，政策幫助的只是那些投機者，希望他們能給實體經濟留點殘羹冷炙？
金融機構從中央銀行獲取大量貨幣，但當前的金融危機暴露了貨幣運行存在的嚴重低效。對那些引發了危機的人提供如此多的錢，理由恰恰是因為他們引發了危機，這是什麼道理？好比說，當房子著火了，你必須撲滅大火並找到罪魁禍首，可問題是，縱火者被要求去救火。那麼，如何可以肯定，他們不會引起另一場大火？
大部分人認為改革金融體制，而非限制貨幣供應，是解決這一問題的辦法；一旦如此，未來對貨幣的需求將是有效的。到目前為止，金融危機中發現的問題仍沒有得到糾正。過去十年，全球金融體系已變得相當龐大，將中央銀行、立法者和政府困在其中，行將推進的改革，不會觸碰到那些引發當前危機的主要因素。即使最好的改革能夠實行，核心問題仍然難以解決：金融從業人員用別人的錢來賭博，當下對注的時候，他們將得到巨大的回報；下錯注，他們也不會賠償。
金融體系鼓勵風險
這個激勵問題表明，現行的全球金融體系，鼓勵了風險冒進的偏好，有效市場並非如此；中央銀行限制貨幣供給，是解決這一問題的惟一辦法。過去十年的資產價格通脹，以及破滅後的災難，都證明了這一論點是可信的。
上世紀七○年代的滯脹，促使經濟學家研究為何貨幣刺激並沒有增加需求，卻直接轉為通脹。這一研究促進了理性預期理論的發展，解釋了大眾對貨幣政策的反應。它的結論顯而易見，即決策者可以反覆愚弄普通人。多人因此獲得諾貝爾獎。米爾頓弗里德曼主張將以貨幣供給增長為目標，作為中央銀行的指導原則；這一作法將使中央銀行以貨幣增長為目標，「自動駕駛」，並讓市場決定利率。
理性預期理論被進一步用來解釋投資者的行為，並引出了有效市場理論：在一定條件下，理智的投資者將帶來有效的資產價格，這種價格能夠正確反映未來預期。用學術術語來說，有效資產價格，就是包含了所有有關未來的有用資訊的價格。這為拆除那些源自「大蕭條」時期得到的教訓而建立起來的監管架構，奠定了基礎。
上世紀七○年代的滯脹，使得中央銀行疲於應付短期通脹；依據有效市場理論，中央銀行決定完全滿足金融機構的貨幣需求，以支援他們的槓桿率。這種組合為過去十年間出現的巨大泡沫奠定了基礎。由於全球化通脹保持在較低水平，華爾街可以無限量地從中央銀行獲得流動性，製造泡沫。
在西方金融市場中，機構投資者占主導地位，散戶或個人投資者則主導了東方金融市場。多數機構投資者是以季度市場指數為基準，同時，他們持有的現金量還有限制。這些制約因素使他們處於不利地位，很難跑贏大盤。這就是為什麼大多數機構投資者都是指數追隨者。額外的管理成本，使得大多數機構投資者表現比指數差，這並不會增加市場的效率。
過去十年，金融市場最顯著的發展是絕對表現基金（Absolute performance funds）和對沖基金的增加。但是，他們只是放大了市場的波動性，並未提高市場效率。由於對沖基金經理的薪酬是旱澇保收，因此，他們自然樂於見到長期波動。這是一個委婉的「正面算我贏，反面算你輸」的擲硬幣遊戲，對沖基金業讓其管理人員，而不是投資人，收益頗豐。
改革的困境
無論怎樣嘗試去改善機構投資者的激勵結構，「管理別人的錢」帶來的激勵扭曲難以改變。制度化一度被譽為提高市場效率的一大進步，已被證明使無效狀況更甚。面臨著變幻莫測市場的發展中國家，一直尋求以制度化來穩定市場。他們應該三思。制度化或能減少短期波動，但會變成大崩潰。
散戶或者個人投資者經常錯誤地將短時期波動當做趨勢。「羊群行為」產生了自我實現的趨勢，而這大都只是暫時的。但是，這種羊群行為有時也會持續很長一段時間，引發巨大的泡沫，這種泡沫會導致資源配置嚴重失當。
為了盡量減少今後出現金融危機的可能，人們可以改革金融體系，以減少出現危機的傾向；或者在制定貨幣政策時，同時考慮資產價格以及消費物價。一年前，危機爆發時，世界各地的決策者發誓要改革金融體系，消除腐敗和過度槓桿化；在政府花費數兆美元救助金融機構之後，改革的動力已經減弱。美國國會改革法案已經淡化，因此，他們並無力阻止另一次重大危機。
（本文與中國北京《財經》雜誌第二四九期同步刊出）
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